文 | 镜相工作室，作者 | 马舒叶，编辑 | 卢枕
1 月 13 日晚上 7 点，坐落在北京中关村的 AGI 吧里人头攒动，在里面站不下的人们挤在门口，庆祝智谱 AI 的上市。AGI 吧的相关负责人告诉镜相工作室，智谱 AI 在这里设置了线下的开放周，从 1 月 8 日到 16 日，每晚 7-9 点的酒水免单。门口的一面锣引人注目，据说智谱 AI 上市的第二天，就从公司拉到了这家酒吧的门口，时不时有人敲锣沾沾喜气。
● 1 月 13 日晚，AGI 吧门口。马舒叶摄
晚上 9 点，酒吧内仍然挤满了人。酒吧外有人三三两两私聊，" AI 硬件"和" Agent "被反复提及。酒吧里智谱的 AutoGLM 负责人被围在中间，不断有人拿起话筒提问，那些脸庞，和十年前在这里熬夜路演的创业者们，在某个维度上悄然重叠。这似乎是一个可以做梦的夜晚。
港交所的锣声还有余音，曾经"六家里五家都在推进上市"的 AI 大模型六小虎却已经走在了不同的路上。
"还没上市的几家，已经不执着于上市了。"恒业资本管理合伙人江一告诉镜相工作室。随着智谱 AI 与 MiniMax 先后上市，剩下的几家反而集体放慢了脚步，不再追求"如何尽快上市"。月之暗面拿到了超上市募资额的融资，百川继续深耕垂直医疗，阶跃扎根上海走软硬结合的路线，侧面享受到了硬科技 IPO 潮的利好。
1 月 13 日，在百川智能 M3 模型发布会上，创始人王小川表示百川有可能会在 2027 年启动上市计划。对于快了一步的智谱 AI 和 MiniMax，王小川说，"他们主要还是踩在通用模型技术红利和政策支持的基础上，但目前他们的市值和商业化能力并不匹配。"
有医疗垂类领域的相关人士告诉镜相工作室，百川的应用场景除去进入医院辅助医生决策外，还将进入药店，不过如今，包括蚂蚁、字节、百川等发力 AI 医疗的公司都在等待官方医疗三证的发放，预计时长为 3-5 年。除此之外，百川还尝试了和康养方向机器人的合作。对上述内容，百川表示并不属实。
无论如何，大模型创企们已经过了比拼财力的阶段，在资本市场上万众瞩目只是证明自身价值的一个小插曲，谁的路能真正走通，还是个未知数。
不上市者，各有各的活法
截至 2025 年元旦，在内部的数次会议里，王小川曾对上市有着截然不同的规划。根据《智能涌现》报道，一名员工记得，王小川在内部会议上表示，2025 年目标把业绩做到上市门槛（10 亿元），拿到绿通（绿色通道名单）就随时能上市。
彼时，市场还弥漫着"上市抢跑"的紧张气息。除零一万物外，其余五家均被传出正在推进上市进程，争夺"大模型第一股"被视为关乎生死荣辱的一战。
如今，智谱和 MiniMax 的鸣锣反而像按下了一个暂停键。
王小川在回应 2027 年上市的传闻时，不仅明确百川"并没有在进程中"，同时说明"只是从我个人来说，我认为我们有可能会在 2027 年启动上市计划"。
据《智能涌现》报道，去年 3 月初，百川智能裁撤了负责金融、教育等领域的 B 端组，王小川也宣布聚焦医疗。如果说大模型创企进入了上市的百米冲刺期，百川选择医疗像是中途改跑了马拉松。尽管蚂蚁阿福的入局又重新点燃了巨头们对 AI 医疗的热情，但选择这条赛道的回报周期漫长，大模型创企传统的上市路径就被 "搁置"了 。
据悉，调整后，百川的人员规模维持在了近 200 人左右，在最新的沟通会上，王小川表示账上还有 30 亿元现金。有接近百川的人士表示，百川现在是边做边等机会，尽管 2025 年营收过亿，但距离此前王小川曾提到上市门槛的 10 亿元目标还有距离，因此 2027 年的上市目前看还只是一个设想。
实际上，一方面，百川在传统辅助医生的场景之外，正在推进药店的场景，比如在用户购药时辅助决策，而想要完成线下药店的覆盖，形成规模效应，还要拿到官方的医疗三证。这个方向，百川提交申请比蚂蚁、字节等巨头更早，也更有希望提前获得资质。另一方面，根据汽车与配件杂志报道，目前已有 HCR - " X "机器人融合了百川智能大模型（BaiChuan-M2-PLUS），有康养从业者告诉镜相，这种软硬件结合的合作形式已经在部分康养项目试点。
对上述内容，百川回应镜相称，营收情况不属实。百川会专注构建自身更优的产品、技术、商业能力。
同样作为手中有粮，"不着急上市"的大模型公司，月之暗面成了如今最有钱的大模型创企。
当上市最重要的融资功能被私募资本超额满足，公开上市的紧迫性和吸引力自然大幅下降。就在近期，月之暗面创始人杨植麟发布了全员内部信，公布了两则重磅消息：一是公司刚刚完成一笔超 5 亿美元的 C 轮融资，现金及等价物储备超过 100 亿元；二是明确表态——"短期不着急上市"。靠着这笔超过 IPO 募资额的"巨款"，月之暗面得以暂时避开市场严苛的业绩审视。
靠技术叙事 + 商业化持续高额融资，成了大模型公司不必执着于上市的新出路之一。
去年 7 月，阶跃星辰公布了新资本进展，称将获得上海国有资本投资有限公司（上海国投）战略入股，并与其签署深度合作协议。上海国投生态体系将参与投资阶跃星辰的新一轮融资，融资规模预计超过 5 亿美元（约合人民币 35.8 亿元），还宣布年度业绩目标为 10 亿元。根据《财新》报道，阶跃营收一半以上来自与手机厂商和新能源汽车厂商在 AI 助手上的合作，剩余来自与国泰海通等金融企业、与中国电信在数字电话亭等方面的合作。
某 VC 联创林方表示，这次智谱 AI 与 MiniMax 的上市也为阶跃带来了利好，这家由谷歌系精英创立的公司，选择了"软硬结合"的路径，这正是时下投资人中意的公司类型，"不光会说，还能干实事（和硬件公司合作）"。
而当上市不再是"活下去"的唯一选择，上市本身也不等于"成功上岸"，AI 六小虎在上市岔路口的分野就并不令人意外了。
投资人变心了
"上市的锣敲完，大家发现，光有技术不行，必须得有真金白银的进账。"林方如此形容当下 AI 投资人的心态变化。
毕竟，1 月 8 日与 9 日，智谱和 MiniMax 上市相隔仅仅一天，但市场给出的反馈冷暖分明——智谱首日收涨 13.17%，MiniMax 则暴涨 109.09%。这背后正是由于双方的商业化差距。
● 智谱和 MiniMax 上市后股价对比。 图源：镜相制作
智谱的招股书显示，其成本结构并不健康，2025 年上半年研发开支为 15.95 亿元，同期收入为 1.91 亿元，研发费用是收入的 8.4 倍。收入部分，以 API 接口调用为例，2024 年智谱该部分的收入只有 4838 万元，毛利率则在 2025 年上半年跌至 -0.4%。相较之下，MiniMax 研发费用是收入的 3 倍多，毛利率也从 2023 年的 -24.7% 转正到 23.3%（截至 2025 年前 9 个月），同时 API 接口调用收入可以参照其 B 端业务（开放平台和企业服务）的营收情况，去年收入 1542 万美元，同比增长 161%。
"智谱 AI 和 MiniMax 的上市是对大模型市场的一次压力测试，投资人以前看 AI 公司看的是 PPT、参数，现在要看报表、看现金流、看全球化能力"，而上市与否并不能决定其估值，反而可能由于上市必然的数据公开，暴露更多的问题。江一补充道。
在大模型走向上市前，江一形容 AI 投资人们的下注是一种"为梦想充值"的行为。在最早期押注国产 ChatGPT 的狂热下，估值模型建立在团队光环、技术参数、论文发表和" AGI 未来"的宏大叙事上，亏损并不是问题。
作为投资人，初期决定是否跟投的指标主要集中在成本控制能力、客户留存率等指标上。比如成本控制上，研发支出比率能否控制在 15% 以内，现金消耗率是否在 18-24 个月的周期内。这些都是衡量 AI 公司能否跑出来的关键数据。除此之外，在 AI 公司的估值上，"之前投资人是看 PS（市销率），现在 tokens（API 接口调用量）成了新的计量单位"。
以 MiniMax 为例，2025 年前 9 个月其开放平台及其他基于 AI 的企业服务收入为 1542 万美元，毛利率高达 69.4%，显著高于 C 端业务的 4.7%。
"哪家公司在 tokens 上的盈利能力更强，哪家的综合实力就更强。"江一表示，tokens 是最直观的数据，会告诉投资人：你的收入从哪里来？毛利率是多少？客户会不会明年就跑掉？你的钱还能烧几个月？
各自需寻各自门
在新的游戏规则里，六小虎必须重新学习生存。
手握百亿现金的月之暗面，市场的耐心也并非没有刻度。杨植麟在内部信中已写下明确目标：营收要实现数量级增长，公司与商业化的重心将押注在 Agent 上。这意味着，即便不走向公开市场，它也必须向所有人证明，技术能够转化为持续而可观的收入。" Kimi 需要拿出一张好看的财务报表，我们还是可以期待 Kimi 的上市消息。"江一表示。
阶跃星辰选择了"硬件 + 结合场景"的路径——这踩中了当下投资人心中"务实"的喜好。与上海国投的战略绑定、年收入冲刺十亿的目标，无一不是在向市场展示一种可被验证的商业进展。
百川智能选的路需要更多的耐心，巨头对 AI 医疗的兴趣也为百川的前路蒙上了一层阴影。
作为医疗垂类大模型的研发人员，黄竟表示，当预训练的数据到达瓶颈，医疗大模型技术迭代非常依赖资源，包括医院、医生、患者的数据。相较之下，蚂蚁阿福已经能够调动浙江省内大部分医院的医生协同进行模型优化，如今百川公开合作的医院还是北京的数个单独科室。"在数据量上，百川智能和蚂蚁这样的大厂是没法比的。"
如今，大模型不再有统一的故事模板。有人在政企服务中扎稳脚跟，有人重金押注技术，也有人沉入产业的深水区。上市不再是终局，甚至不再是首要目标。正如一位行业观察者所说："缺钱的才会执着于上市，而不缺钱的，已经找到了更自在的活法。"
对留在牌桌的玩家而言，上市的压力从未消散，只是从"何时上市"变成了"如何向市场证明你值得"。在这个新赛段里，技术依然是引擎，但商业化的轮子，必须真正地转动起来。
（文中林方、黄竟为化名）
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